国君宏观：保供稳价成效显著，利润结构趋于平衡

导读

在保供稳价背景下，利润分化已有缓解未来伴随着上游原材料价格的进一步回落，预计利润增速逐步下行，利润结构趋于平衡

摘要

11月份供给约束缓解，上游利润率触顶回落叠加基数效应导致利润增速下行至12.2%:

1，营收当月同比为9.9%，供给约束缓解带动营收小幅回升。保供稳价背景下PPI回落趋势不变，而生产端动能将逐步受到需求端的制约，未来营收将再次进入下行通道，

2，当月利润率7.2%，利润率逆季节性下行，主因上游原材料价格回落。全力保障供暖用煤生产和运输。在双控趋缓的背景下，上游原材料的价格回落导致其利润率出现下滑，中下游利润率小幅回升，说明利润结构分化已有缓解，

3，往后看，考虑到今年的高利润增速主要是由于上游行业的支撑，因此在保供稳价持续推进的背景下，未来利润增速将逐步回落，利润结构趋于平衡。

行业角度:原材料价格回落带动中下游利润回暖，消费品亮点较多。

1，采掘业:虽然煤价有所回落，但在保供背景下，营收依然受到量的支撑，因此煤炭采掘的利润增速维持在56.1%的高位。。往后看，预计采掘业整体将呈现量稳价跌的状态，利润高点基本已经形成，

2，上游原材料:化纤制造的利润增速回落至54.0%，一方面，上游石油价格上涨导致其成本端承压，另一方面，供给约束边际趋缓导致其价格出现回落。往后看，稳增长背景下，预计原材料制造亦呈现量稳价跌的状态，成本传导能力的转弱将导致其利润加速下行，

3，中游设备类:原材料价格的回落对于中游设备的成本端挤压边际减弱，其中成本传导能力较强的金属制品和电气机械利润增速分别回升至17.2%和9.9%。往后看，原材料价格回落叠加出口高景气延续，未来中游设备的利润将进一步修复，

4，下游:出口导向的消费品修复动能较强，如:纺织，纺服等，此外，限上消费的强动能也带动了相关行业盈利的修复，如:印刷，文体用品煤价虽有所回落，但依然对发电成本产生挤压往后看，伴随着煤价进一步回落，煤电利润分配有望趋于均衡

库存周期:结构性补库支撑库存高位，明年年初缓步回落。

11月库存累计同比为17.9%，结构性补库特征依然显著往后看，我们认为库存已基本位于寻顶阶段，明年年初开始缓步回落

1)首先，在煤炭保供稳价，限产边际趋缓的背景下，PPI已触顶回落，但在电价的支撑下预计下行的斜率较缓，从而短期在价格层面依然对库存增速存在支撑，

2)其次，伴随着天气转冷，电力需求将逐步提升，煤炭保供力度将有延续，限产的边际趋缓也会继续带动上游制造业的小幅回补。

正文

1.数据总览:利润回落，营收回暖，结构性补库延续

利润总额:11月份工业企业利润总额累计同比38.0%，当月同比9.0%(前值24.6%)，从两年平均增速来看，11月份的利润总额当月同比为12.2%(前值26.4%)，较10月大幅回落，主因基数效应和原材料价格的回落，未来伴随着PPI进一步回落，利润下行的斜率可能较大。10月8日召开的国务院常务会议要求，主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务。依法打击煤炭市场炒作。

营业收入:11月份工业企业营业收入累计同比20.3%，从两年平均增速来看，11月份的营收累计同比为9.7%(前值9.7%)，当月同比为9.9%(前值9.7%)，营收在下行的通道中连续两个月小幅回升电力保供叠加限产边际趋缓的背景下，经济阶段性回暖

利润率:1—11月份的工企营收利润率累计值为7.0%，与10月持平从单月数据来看，11月的利润率为7.2%(前值8.1%)，较10月份显著回落在限产边际趋缓的背景下，上游原材料的利润率出现明显回落未来，上游对于中下游利润的挤压将逐步缓解

产成品存货:11月份的产成品库存累计同比为17.9%，库存加速回补在煤炭保供和双控趋缓的背景下，预计短期库存将依然维持在高位，明年年初进入主动去库阶段

2. 驱动因素:供给约束缓解，营收小幅回升，上游利润率触顶回落

从三因素分解的视角来看，供给约束缓解带动营收小幅回升，上游利润率触顶回落带动利润增速下行本月的利润增速大幅下行存在一部分的基数效应，排除基数效应，上游利润率的触顶回落是本月利润增速下行的关键原因，此外，在量价支撑的背景下，利润总额增速依然维持在高位往后看，伴随着PPI进一步回落，以及中下游成本传导能力的逐步提升，后续上游利润增速下行幅度加大，结构分化将逐步缓解

保供稳价成效显著，制造业和电力生产稳步回升，PPI见顶回落往后看，保供稳价背景下PPI回落趋势不变，而生产端动能将逐步受到需求端的制约，未来营收将再次进入下行通道

1，11月份的工业增加值两年平均增速为5.4%，较前值小幅回升0.2个百分点其中:采矿业小幅回落0.6个百分点，主要是由于基数效应，实际动能依然较强，煤炭保供依然支撑采掘业生产，相应的，电力生产进一步提升至8.2%

2，供给约束的打开对于PPI也产生了明显的改善，PPI触顶回落至12.9%，主因双控边际趋缓导致高耗能行业(钢铁，有色，化工)的价格回落，而煤价对于PPIRM的支撑依然存在(17.1%17.4%)往后看，煤炭价格回落以及限产的边际趋缓将导致PPI和PPIRM进一步回落

11月利润率逆季节性下行，主因上游原材料价格回落，未来上下游利润分化将进一步缓解。10月20日召开的国务院常务会议强调，要确保冬季北方地区特别是东北供暖。

1，11月份的利润率为7.2%，出现了逆季节性下行的态势，主要由于在双控趋缓的背景下，上游原材料的价格回落导致其利润率出现了下滑(6.7%6.6%)，而中游利润率则回升至5.8%(前值5.7%)，下游利润率也有小幅缓解，说明利润结构已开始趋于均衡，

2，从价格剪刀差的视角来看，双控约束减弱导致原材料PPI触顶回落，而PPIRM依然维持在高位，从而两者剪刀差开始回落，带动上游原材料利润率的下行往后看，考虑到今年的高利润增速主要是由于上游行业的支撑，因此在保供稳价持续推进的背景下，未来利润增速将逐步回落

3. 行业视角:原材料价格回落叠加需求韧性，中下游利润开始回暖

1，采矿业:煤炭开采对于采掘业的利润依然存在支撑虽然煤价有所回落，但在保供背景下，营收依然受到量的支撑，因此煤炭采掘的利润增速依然维持在56.1%的高位，黑色采矿的利润增速进一步回落至76.3%(前值79.4%)，主要由于供给约束减弱导致其价格出现大幅下滑(17.2%9.5%)

2，上游原材料:供给约束减弱，上游原材料利润高位回落化纤制造的利润增速大幅回落至54.0%，一方面，上游石油价格上涨导致其成本端承压，另一方面，供给约束边际趋缓导致其价格出现回落(27.0%24.6%)，此外，黑色和有色冶炼的利润下滑也是由于供给约束缓解所致，而橡胶塑料则是由于其下游汽车销量的制约，缺芯的影响依然存在

3，中游设备类:黑色系价格边际减弱叠加出口高景气，中游设备利润小幅修复原材料价格的回落对于中游设备的成本端挤压边际减弱，其中成本传导能力较强的金属制品和电气机械利润增速分别回升至17.2%和9.9%，而通专设备受到的利润挤压尚未明显缓解，交运设备受益于需求端的强动能，利润增速也较为亮眼(3.5%6.0%)往后看，在保供稳价的背景下，原材料价格预计逐步回落，出口高景气将有延续，未来中游设备的利润将进一步修复

4，下游消费品:成本端压力边际缓解，下游消费品利润增速出现反弹，电力行业盈利依然处于探底阶段其中，出口导向的消费品修复动能较强，如:纺织(4.7%6.0%)，纺服(—9.3—5.6%)等，此外，限上消费的强动能也带动了相关行业盈利的修复，如:印刷(—5.4%—4.2%)，文体用品(—0.51.0%)，汽车利润增速依然受限于缺芯的影响，维持在底部，煤价虽有所回落，但依然对发电成本产生挤压，电力行业盈利处于探底阶段(—13.4%—20.2%)往后看，伴随着煤价进一步回落，煤电利润分配有望趋于均衡

4. 库存周期:结构性补库支撑库存高位，明年年初缓步回落

供给约束缓解，营收小幅回暖，结构性补库特征依然显著11月营收和库存的累计同比分别为9.7%和17.9%，从当月增速来看，营收连续两个月出现小幅回升(9.7%9.9%)，主要是由于供给约束的打开带动生产回升由于价格已经触顶回升，我们认为11月份的加速补库主要在于结构层面:在煤炭保供背景下，采掘业出现了主动补库的情况，而伴随着限产的边际趋缓，原材料制造业也开始小幅回补，中下游制造业则基本位于补库后期和去库前期

往后看，我们认为库存已基本位于寻顶阶段，明年年初开始缓步回落首先，在煤炭保供稳价，限产边际趋缓的背景下，PPI已触顶回落，但在电价的支撑下预计下行的斜率较缓，从而短期在价格层面依然对库存增速存在支撑，其次，伴随着天气逐渐转冷，电力需求将逐步提升，煤炭保供的力度将有延续，限产的边际趋缓也会继续带动上游制造业的小幅回补明年年初，伴随着上游采掘业和原材料的补库进入尾声，那么库存拐点将正式到来

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