互换便利竞赛开启，首次500亿元操作落地

21世纪经济报道记者崔文静 北京报道 自9月24日央行首次明确创设证券、基金、保险公司互换便利以来，机构对于互换便利的热情便格外高涨。一场争夺互换便利之首的竞赛，亦悄然打响。

10月10日，央行正式宣布接受金融机构申报；次日，中信证券即飞速拿下首张“入场券”。

10月18日，堪称互换便利细则的《关于做好证券、基金、保险公司互换便利相关工作的通知》(以下简称《通知》)发布。证监会同时官宣，已有20家机构合计获批超2000亿元规模的互换便利申请。

10月21日，官宣互换便利细则的次一工作日，中金公司即拿下互换便利交易第一单。

21世纪经济报道记者从中金公司处了解到，中金公司于10月21日达成了“证券、基金、保险公司互换便利”下的首笔质押式回购交易，质押券为2024年第一期互换便利央行票据。

这也意味着，互换便利的两个第一——首个资格获批、首单互换便利交易完成，分别由中信证券和中金公司拿下。

二者，正是具有互换便利申请资格的金融机构中，仅有的一级交易商。

“特事特办，一级交易商享有天然优势。”对此，有受访人士评价道。

在受访人士看来，伴随中金公司开启首单互换便利正式交易，后续其他19家互换便利申请已获通过的机构大概率也将快速跟上。

记者了解到，一些具备互换便利申请资格，但尚未获批的券商、基金、保险公司，正在积极申请，以期分得一杯羹。

与此同时，据央行网站，为更好发挥证券基金机构稳市作用，人民银行开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作。本次操作金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率50bp，最低投标费率10bp，中标费率为20bp。

互换便利操作落地

互换便利“第一”竞赛，正在激烈上演。

10月11日，中信证券领先一众机构，拿下首张互换便利“入场券”，距离央行官宣正式接受机构申报仅过去1天，距离央行行长潘功胜首次官宣创设互换便利也只有17天。

10月18日，伴随《通知》的发布，千呼万唤的互换便利细则出台了。仅仅一个周末后，10月21日，中金公司即拿下“质押式回购交易”第一单。

21世纪经济报道记者从中金公司处了解到，中金公司于10月21日达成“证券、基金、保险公司互换便利”下的首笔质押式回购交易，质押券为2024年第一期互换便利央行票据。

中金公司表示，将继续落实中央部署，发挥稳市作用，全力支持宏观政策实施。

互换便利与股票增持回购再贷款，标志着央行首次创设支持资本市场的结构性货币政策工具，是资本市场历史性的创新举措。前者针对券商、基金、保险公司三类金融机构，后者则更多面向上市公司及其大股东。

互换便利自9月24日官宣创设至今不满1个月，已经有20家机构成功获批。20家机构中，又以券商为大头。除了前述两个拿下“第一”的中信证券和中金公司以外，目前取得互换便利资格的机构还包括国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东方财富证券、中信建投、兴业证券15家证券公司，以及华夏基金、易方达基金、嘉实基金3家基金公司。

上述20家机构合计拿下互换便利额度超2000亿元，平均每家约100亿元。首期互换便利总额度共计5000亿元，仍有近3000亿元额度可供申请。

记者了解到，目前一些互换便利尚未获批的机构正在积极申请。“互换便利申请太火爆了，不到一个月近半数额度即已用光。我们作为腰部券商，不知能否如愿获批，正在努力沟通中。”有腰部上市券商告诉记者。

互换便利如何交易？

根据《通知》，由央行通过公开招标确定互换便利操作的互换费率和中标结果，然后委托特定的公开市场业务一级交易商中债信用增进公司，以债券借贷方式将国债或互换央票换出给中标的证券、基金、保险公司三类金融机构。

参与互换便利操作的金融机构应在中标后10个工作日内向中债信用增进公司提供符合条件且足额的质押品，完成交易。

互换便利为期1年，可提前到期可申请展期；质押品包括AAA债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等；质押率原则上不超过90%，中债增进行盯市管理，补仓线设置不低于75%；折扣率则根据质押品风险特征分档设置。

通过互换便利操作获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市；获得的利率债只能质押，即在银行间市场回购融资，不得卖出。买入的股票可以对冲，但对冲规模不能超过融资金额的10%。

利息方面，互换便利操作中国债或互换央票，利息仍归央行所有。

互换便利具有“特殊性”，其通过单一价格招标确定；换入国债或央票的融资行为不占用银行间市场借贷规模，不计入债券交易正回购余额；换入的国债或央票不计入“固收自营/净资本”指标，换入的股票不计入“权益自营/净资本”；换入后交易的股票不计入表内资产，市场风险、所需稳定资金指标将减半计算。

互换便利具体如何交易？根据华泰证券研究所所长张继强团队介绍，互换便利分为两个环节:第一个环节是符合条件的机构将股票ETF等流动性相对偏弱的资产抵押给央行，换入流动性更好的资产，例如把股换成债；第二个环节是机构通过将换入的资产卖出或抵押等方式在二级市场进行融资，获取的资金只能投入股票市场。

两个环节能够为机构带来的增量资金有多大？以机构先将股票ETF置换为国债，再通过国债在二级市场质押融资为例，当前，股票ETF的质押率通常在3～6折，而国债的质押率在9折左右。相较于直接对股票ETF进行抵押融资，机构通过互换便利转换为国债后再行融资，所获资金有望翻数倍。这也意味着，通过互换便利，机构潜在加杠杆的能力显著增强。

张继强团队认为，互换便利工具大概率将适用于自有资金而非产品户，对于券商而言即适用于自营盘，互换便利全面推广后，券商自营可互换的资产规模可能达到4000亿元～5000亿元左右。

提高机构潜在加杠杆能力

机构们对互换便利积极性如此之高，源于互换便利这一创新业务为其业绩提升带来更多可能。

综合受访人士分析，机构若能顺利拿下互换便利额度，有望收获多重利好。

首先，机构的资金获取能力和股票增持能力大幅提升，有助于缓解短期资金压力，使其在资金周转上更加灵活，从而在竞争中抢占先机。

其次，潜在加杠杆能力明显改善。对于机构而言，互换便利等同于用股票资产加杠杆，继续投入股市，但是否有意愿加杠杆，显然取决于自身资金状况和对股市的走势预期。且回购和互换合约都有期限，到期后需偿还资金或归还债券，需要考虑期间的资产价格波动和资金成本的问题。

再者，互换便利是通过“以券换券”的方式进行的，有助于缓解市场恐慌性抛售时的流动性压力，让金融机构能够在必要时进行反向操作。

与此同时，监管明确放宽互换便利对应的风控指标限制，这一举措有利于券商发展做市、股票投资等业务，在改善优质券商盈利能力的同时，有望引导券商更好发挥功能性、加速一流投行建设。

互换便利不仅对获批机构作用显著，对于资本市场同样为一大利好。

在国泰君安证券非银金融行业首席分析师刘欣琦看来，推出互换便利的目的在于提振资本市场，促进资本市场与实体经济良性循环，从而改善社会预期、提振需求。互换便利有望推动非银机构增持股票、带动资本市场估值修复，从而使资本市场更好发挥投融资功能，阻断市场走弱与股权质押风险的负向循环，促进上市公司健康发展，改善社会预期，提振消费和投资需求。

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